¿Hasta dónde subirán las tasas de interés?

Tras la reciente bajada de los tipos de intervención por parte del Banco Central Europeo (BCE), parece razonable reflexionar sobre el nivel final de estos tipos una vez finalizado el proceso de normalización de los tipos de interés, ya que lo normal y ortodoxo es que los tipos sean positivos, no siendo históricamente excepcional que las tasas fueran negativas. Una vez determinado este posible nivel futuro de tipos de interés a corto plazo, analizaremos cuál podría ser el nivel razonable y consistente para los bonos a largo plazo.

Tomando como referencia el tipo de depósito del BCE, ya que es el que fija el nivel del mercado interbancario (Euribor), antes en el 4% y ahora en el 3,75%, habría que calcular cuál es la rentabilidad real de ese tipo. de interés. Si aceptamos las últimas proyecciones de inflación del BCE (2,3% en 2024 y 2% en 2025) y las restamos del tipo de depósito actual, vemos que la rentabilidad real sería del 1,45% en 2024 y del 1,75% en 2025. Son claramente restrictivas. niveles para una economía que se espera que crezca un 0,6% en 2024 y un 1,5% en 2025, también de acuerdo con las últimas proyecciones del BCE.

Una vez que la inflación se haya estabilizado y se hayan superado los riesgos de un repunte (probablemente en 2026), una política monetaria neutral –ni restrictiva como la actual, ni expansiva como el pasado cero o tipos negativos– debería mantener los tipos en niveles cercanos al IPC. . Nuestra apuesta sería por niveles entre el 1,5% y el 2%, por lo que aún quedaría un largo camino descendente para el BCE. Sin embargo, los futuros del Euribor a 3 meses, que es la proyección que hace el mercado, los mantienen en niveles del 2,5% hasta 2027. El tiempo dirá quién tiene razón.

Aceptando nuestra proyección de tipos normalizados bajo una política monetaria neutral (rango 1,5%-2%), analizaremos qué pendiente o prima de largo plazo debería pagar el bono gubernamental de referencia en euros, el alemán con vencimiento a 10 años. . Repasamos cuál ha sido esa prima en los 25 años de existencia del euro, y vemos que la mayor parte del tiempo ha estado entre 100 y 200 puntos básicos por encima, lo que nos daría un nivel para el bono alemán a 10 años de entre 2,5% y 3% tomando la prima más conservadora.

También parece razonable que después de haber visto un repunte tan fuerte de la inflación en 2021 y 2022 (cuando se consideraba que había desaparecido unos años antes), se requiera que los bonos a largo plazo tengan rentabilidades que puedan cubrir parcialmente ese riesgo. Sin embargo, en el mercado este bono cotiza a niveles de rentabilidad del 2,5%, limitando absolutamente las posibilidades de caída de la rentabilidad a largo plazo de los bonos en euros, tanto de gobiernos como de empresas, ya que todos cotizan, en función de su rating, con un margen superior al del bono alemán al mismo plazo. En consecuencia, consideramos que la inversión en eurobonos con vencimientos inferiores a 2 o 3 años es más atractiva que aquellos con vencimientos a más largo plazo, especialmente los de 10 años o más.

¿Por qué vale la pena hablar tanto de tipos de interés? Porque cuando comienza un ciclo de bajadas de tipos se genera un círculo virtuoso para la economía y, en consecuencia, para los activos financieros. Al bajar las tasas, la consecuencia obvia es que los endeudados, ya sean gobiernos, empresas o familias, comienzan a pagar menos por sus deudas. Esto libera su capacidad económica para gastar más o invertir más, lo que genera más empleo y más crecimiento económico, situación que conduce a mayores beneficios para las empresas y mayores ingresos para los gobiernos. De esta forma, las empresas pueden repartir más dividendos y los gobiernos reducen deuda, aunque estos últimos suelen optar por gastar más. A corto plazo esta política puede generar más crecimiento pero a largo plazo no es nada virtuosa, ya que lo razonable es reducir déficit y deuda para tener más margen de maniobra cuando llegue una recesión.

Además, bajar las tasas impulsa la demanda de nuevo crédito, para consumo o inversión, generando más crecimiento y más empleo y, por lo tanto, más ganancias y más ingresos. Otro factor positivo es que con tipos más bajos, los impagos y las quiebras bancarias disminuyen significativamente, por lo que mejora la disposición de los bancos a prestar, impulsando la actividad económica. Finalmente, con rendimientos más bajos a largo plazo, los bonos y las acciones aumentan de precio, ya que las ganancias futuras de las empresas descontadas a tasas más bajas nos dan una valoración más alta para las empresas.

Los frecuentes cambios en las expectativas de tipos de interés (empezamos el año esperando seis caídas en 2024 y ahora sólo se esperan dos) y sus consecuencias sobre el precio de los activos financieros, obligan a los gestores de fondos activos a ajustar permanentemente las carteras, ya que rentabilidades atractivas a medio plazo Dependen en gran medida de esta agilidad para adaptarse a las nuevas circunstancias.

Hernán Cortés, gestor de fondos y fundador de Olea Gestión

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