Jean-Louis Nakamura (Vontobel): “Confío en el mercado de valores este año porque Estados Unidos se desacelerará en algún momento. Ya hay señales”

En política monetaria se suele decir que los bancos centrales suben los tipos “hasta que rompen algo”. Y, cuando ya está roto, empiezan a bajarlos. Para Jean Louis Nakamura, acontecimientos como la crisis bancaria regional estadounidense del año pasado ponen en duda esta percepción y exaltan la importancia de la liquidez como herramienta de política monetaria, más allá de aumentos o descensos de tipos. el director de la boutique acciones de convicción (acciones de alta convicción) del gestor de patrimonio suizo Vontobel confía en que la economía estadounidense se desacelerará y los tipos eventualmente caerán. En una conversación con Cinco díasEl economista analiza cómo la crisis inflacionaria puede cambiar nociones básicas de política monetaria y cómo pescar valores de “alta calidad” en las turbulentas aguas de la economía global.

Hace un año se estimó que la economía estadounidense se desaceleraría para 2024 y que el camino de los recortes de tasas ya habría comenzado con creces. ¿Le ha sorprendido la resiliencia de Estados Unidos? ¿Cómo ha afectado a vuestro modelo?

Es cierto que nos ha sorprendido, pero tampoco hemos cambiado mucho de modelo. Nuestro error ha sido pensar que, a este nivel de tipos, algo se iba a romper, y que eso iba a obligar a la Fed a intervenir y revisar su política monetaria rápidamente. Lo hicimos bien grieta, con la crisis de los bancos regionales americanos y con el hecho de que la Reserva Federal iba a intervenir. Nos equivocamos en cuanto al cómo: no bajó los tipos, sino que proporcionó financiación a los bancos. El resultado es el mismo: la liquidez en Estados Unidos aumentó en más de un billón de dólares a pesar de que la Reserva Federal supuestamente estaba reduciendo su balance. Así que tenemos tipos altos (por encima del tipo de equilibrio) pero en términos de liquidez tenemos mucho más que en la crisis de 2008. Es una gran diferencia que hemos subestimado y que es casi más importante para el mercado.

Suponen, entonces, que habrá tipos altos durante más tiempo.

Mi teoría personal es que el sueño de los banqueros centrales sería iniciar un nuevo ciclo, con tipos más bajos que ahora, por supuesto, pero más altos que en los últimos ciclos. El precio a pagar es un balance más grande y una liquidez aún mayor, pero tiene sus ventajas: con tasas que no están en cero, los banqueros centrales tienen margen para bajarlas si algo sucede. Además, esto genera retornos para el sistema bancario.

¿Y ahora? ¿Cuánto tiempo debes conservarlos?

Confío en las acciones este año porque creo que Estados Unidos se va a desacelerar en algún momento. Ya hay señales: el sector inmobiliario comercial, el consumo, el mercado laboral que crea menos puestos de trabajo… Por supuesto, las cosas cambian más rápido de lo que pensamos: lo sé, porque he trabajado para las cuentas nacionales francesas, que no se sabe que hay Ha habido recesión hasta dos años después, cuando tiene las cifras definitivas.

Mi intuición me dice que no será grave: vivimos en un mundo en el que si hay un grieta Los bancos centrales no necesitan bajar las tasas. Y, si los reducen, no necesitan esperar a que la política monetaria tarde seis meses en traducirse en actividad. Los mercados se encargarán de ello: revaluarán todo hasta un nivel en el que las condiciones financieras mejorarán, los diferenciales de crédito casi desaparecerán y, al final, permitirán superar las crisis. Es un poco cínico, pero así es el mundo en el que vivimos.

Fuera de la política monetaria, ¿qué amenazas a corto plazo percibe para la economía?

La más temida por los mercados, y con razón, es la estanflación: una combinación de recesión e inflación. No es imposible porque ya lo hemos vivido. Esto sólo puede provenir de un shock global inicial que limite la oferta. Es decir, una nueva pandemia o un movimiento geopolítico importante: el bloqueo a Taiwán o una guerra a gran escala en Oriente Medio que condicione la producción y exportación de petróleo.

Tu diriges la boutique acciones de convicción por Vontobel ¿Qué le hace considerar que una acción es de alta convicción o calidad? ¿No todos los inversores buscan calidad?

Es evidente que son pocos los inversores que buscan acciones de mala calidad. Ha habido, sin embargo, directivos que buscaban historias de recuperación, en empresas con un historial de gestión deficiente y que tenían un potencial de valor extremadamente alto porque su precio estaba muy deprimido. Es un modelo que se perdió desde 2010, porque estaba muy vinculado a cuestiones macroeconómicas.

Dicho esto, la dificultad está en definir cuál es esa cualidad: no existe una definición universal. Es una mezcla de conceptos que se han ido acumulando: son empresas que no sólo son más rentables que otras y más sólidas, sino, sobre todo, que tienen más capacidad de seguir siéndolo. Muchas empresas, en algún momento, pasan por momentos de gran rentabilidad, en los que pueden crecer por encima de su mercado. Pero la capacidad de una empresa para mantener estas características en el tiempo y resistir cambios, ya sean cíclicos, estructurales o macroeconómicos, es mucho más limitada.

¿La permanencia triunfa sobre el crecimiento?

Existe una confusión entre calidad y crecimiento. Es imposible mantener siempre un alto nivel de crecimiento. Una vez superada con éxito una etapa de fuerte crecimiento, se alcanza un tamaño y una posición de liquidez que permiten tener un “tesoro de guerra”. Con ello, y siempre que el entorno regulatorio lo permita, se pueden absorber empresas emergentes que están creciendo y que en algún momento pueden constituir competencia. Ha sucedido con las empresas tecnológicas de Estados Unidos. El caso de la IA abierta [la desarrolladora de Chat GPT] y Microsoft, aún con sus altibajos, es un ejemplo.

Entonces el tamaño sí importa.

La cuota de mercado de la empresa en su mercado principal solía ser muy importante y tenía una connotación positiva. Hoy en día es importante, pero tiene una connotación casi negativa porque siempre existe un riesgo. Por eso digo que uno crece si el entorno regulatorio lo permite. Ahora hay una gran diferencia entre Estados Unidos y China a este respecto. Si abordamos un tema un poco estratégico y sensible para las autoridades chinas, al volvernos demasiado grandes acabamos atrayendo la amenaza de ser regulados de una forma u otra de forma muy desfavorable. Y esto lo hemos visto en varias empresas en los últimos años.

¿Y en qué sectores se encuentran estos valores de calidad? Al parecer, visto su desempeño, parece que el impulso al lujo con el grupo LVMH podría ser un ejemplo.

LVMH es un buen ejemplo porque tiene la capacidad de abstraerse de los ciclos económicos e imponer sus precios. Dicho esto, debido a nuestra estructura, no nos centramos en el lujo. Buscamos productos temáticos y de impacto donde creemos que el crecimiento será mayor que el resto. La computación en la nube, por ejemplo. Preferimos decir informática que inteligencia artificial, porque es más grande y capta más cosas. El mundo necesita estar preparado para la IA y no tiene alternativa a la computación en la nube. Por eso pensamos que la demanda de hardware Seguirá siendo muy fuerte. También nos centramos en la transición energética.

¿Y en España? Comenta que la transición energética es una oportunidad, y la Península va camino de ser un centro importante en el sector renovable.

En España tenemos varios puestos, todos relacionados con la energía y más particularmente con las energías renovables. Nuestro criterio no es puramente geográfico, sino normativo: la Unión Europea ofrece el entorno más cercano a la Ley de reducción de la inflación Americano, aunque burocráticamente es más complicado. No hay alternativa. Es cierto que ha habido factores económicos que han perjudicado al sector en los últimos tiempos, como los altos tipos de interés, y tanto las elecciones europeas como las americanas van a marcar la pauta.

El sector atraviesa una fase de digestión. ¿Cuánto tiempo va a durar? No somos muy positivos con respecto a la energía solar, somos un poco más positivos con respecto a la energía eólica y los vehículos eléctricos, dependiendo de qué tan rápido mejoren los precios y se recupere la demanda en Europa, probablemente no antes de fin de año o principios del próximo. Pero en cualquier caso, en términos generales, sabemos que, a largo plazo, los vehículos de combustión tradicionales están condenados y que es un sector que sólo puede crecer en términos de cuota de mercado y producción total.

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