En una parte bastante elocuente de su entrevista con Bloomberg, El presidente Javier Milei afirmó que estimar el tipo de cambio real de equilibrio sería un ejemplo de lo que Hayek llamó la fatal arrogancia de los economistas. Curiosamente, cuando doy clases sobre este tema, comienzo con una frase de Joan Robinson, la gran economista de Cambridge (más interesante que Hayek, aunque no sé si el presidente la conoce) que decía que la noción de equilibrio es una quimera.
Sin embargo, con todas las precauciones necesarias, Analizar el tipo de cambio real (TRE) es un ejercicio necesario en una economía como la argentina.después una hiperdevaluación muy controvertidacomo el que se hizo en diciembre del año pasado.
El gobierno ha logrado, hasta ahora, acumular reservas sobre la base de:
- Restringir al máximo los pagos de importaciones.
- Mantener el tipo de cambio.
- Subir fuertemente el impuesto PAIS a los importadores.
- Y, sobre todo, otorgar un “dólar blend” (80% Oficial-20% CCL) a todos los exportadores para que liquiden el cepo acumulado en los últimos meses de 2023 a la espera de la tan anunciada devaluación.
- Además, licuó los pesos transaccionales y de ahorro en la economía, obligando a muchos agentes a desmantelar posiciones en dólares que también alimentaron la oferta CCL, MEP y blue.
- También sacó más pesos con Bopreal al cambiar pasivos impagos en pesos por pasivos pagados en dólares.
- Y, finalmente, indujo una profunda recesión que redujo las importaciones mensuales en más de 1.500 millones de dólares debido a la menor demanda.
Todo esto ocurre con un gobierno que no quiere (o no puede) definir cuál será el esquema permanente de política cambiaria y monetaria. El acuerdo con el FMI pretende que continúe la flotación administrada, pero el gobierno habla de competencia cambiaria, con una especie de dolarización por implosión de agregados monetarios. La realidad es que nunca hubo una palabra definitiva sobre cómo sería el régimen deseado el próximo año. El gobierno ensaya, expresamenteuna especie de ambigüedad cambiaria respecto al futuro.
¿Cuáles son las perspectivas para los próximos meses?
Hipótesis 1. El gobierno cede a la presión de las empresas y productores de cereales y lleva a cabo una devaluación moderada, aumenta el arrastre mensual del dólar y libera algunas restricciones al cepo (IED) y para ello cuenta con un fuerte apoyo declarativo del FMI y de un una pequeña ayuda en DEG como, por ejemplo, 5.000 millones.
Hipótesis 2. El gobierno no cede ante la presión de las empresas y productores cerealistas y evita la devaluación. Ésta es la hipótesis más probable.
Cabe destacar que la cosecha es muy buena y que los productores tienen deudas y stocks bajos después de la mayor sequía de la historia. Esto les obliga a vender en mayo y junio para normalizar la situación, aunque sea lo mínimo posible, y mantener el resto en el silo bursátil (están en récord de ventas). El gobierno especula con esta urgencia.
En este contexto, se puede predecir que la dinámica del tipo de cambio se mantendrá sin presiones de los dólares financieros. Esta dinámica se verá coronada con el hecho de que, a partir del 20 de junio, comenzará la “segunda Navidad cambiaria”, que es la típica necesidad de liquidez en pesos para bonos y donde los tenedores de dólares deberán liquidar una parte para sus pagos en pesos. Podría haber una brecha cambiaria nula o incluso negativa.
Esto también sería un incentivo para permanecer en pesos (por un tiempo más) para quienes estén haciendo algún carry trade en estos meses. Ergo, el gobierno puede llegar a finales de junio con CCL, MEP y cuadra azul. Convergiendo desde arriba.
cuando llega el invierno
De ahí en adelante, con un pago más regularizado de las importaciones y una liquidación paulatina de la agricultura y una inflación que acabó carcomiendo la “ganancia de competitividad” que dio la megadevaluación (sobre todo si el gobierno persistió en esos tres meses en el 2% del rastreo mensual durante el dólar oficial), Aparecen las grandes preguntas.
- ¿Cuál es el tipo de cambio real que necesita la economía, no sólo para estimular la liquidación residual, sino para estimular las exportaciones (clave en cualquier reactivación sostenible) y normalizar las importaciones (otra clave para reactivar) vía precio y no como hasta ahora con restricciones de plazos y también? ¿Gasto turístico moderado? A este ritmo, en julio se espera un tipo de cambio real o multilateral similar al de enero de 2018 previo a la crisis. Es cierto que el déficit exterior es inferior al de 2018, pero se basa en una recesión extraordinaria y unas medidas drásticas muy restrictivas. Al mismo tiempo, los vencimientos de la deuda externa a corto plazo son mayores, incluido el Bopreal. Si América Latina se devalúa en respuesta a una crisis global, el TCR multilateral ejercerá aún más presión.
- ¿Recibirá el gobierno un desembolso del FMI? ¿Qué cantidad sería: 15 mil millones de dólares como afirman Milei y Caputo, 5 mil millones de dólares o cero? Y, sobre todo, en qué formato. ¿Sería una transferencia inmediata de fondos utilizables o una maniobra contable que permita posponer o retrasar pagos futuros y así mejorar las reservas con más DEG? Seguramente todo está condicionado a ciertas directrices específicas que son obsesiones del FMI.
Podrían ser, por ejemplo, corregir el tipo de cambio real de una vez por todas y acercarse lentamente a la inflación para evitar los altibajos de la competitividad y tener una tasa de interés acorde con la inflación.
Es decir, un esquema donde la tasa de interés es estrictamente más alta que la tasa de inflación con una tasa de avance más realista. O relacionado con una banda cambiaria que también siguió un rastreo, pero dejando cierta volatilidad. Lo que no parece fácil es que el Fondo permita a Caputo II hacer lo que hizo Caputo I, que fue utilizar los fondos frescos para una apertura lleno del cepo, defender la paridad o financiar una eventual fuga del peso. Será muy extraño.
En términos políticos, la pregunta es si el gran accionista que es Biden está ansioso por ayudar a un admirador de Trump y si varios miembros importantes de la Junta del Fondo quieren extender aún más un préstamo récord a un gobierno que los ha descuidado. ¿Tendremos que esperar al segundo año?
- ¿Qué pasará con las acciones cuando llegue el invierno? Un levantamiento total de las restricciones parece difícil. Seguramente discutirán con el Fondo qué medidas son apropiadas para evitar shocks inesperados a las reservas.
Lo más eficiente sería empezar permitiendo pagos anticipados o en efectivo para las importaciones, eliminando o acortando cuotas. También permitirá mayores compras por parte de particulares y empresas, admitiendo progresivamente la participación cruzada en el MULC y el MEP-CCL para las grandes empresas y plenamente para las pymes. Autorizar una parte de los pagos de ganancias al exterior, permitir transferencias de hasta 2 millones de dólares o la cancelación anticipada de deudas parece más difícil. Lo que dijimos anteriormente sobre el uso de dinero del FMI para el Cepo es válido aquí.
- ¿Qué pasará con el canje de China? La parte activada del swap de 5.000 millones de dólares comienza a expirar y se debe tomar la decisión de cancelarlo o solicitar una prórroga. ¿Podría el FMI proporcionar los fondos para pagar a China? En diciembre, el gobierno perdió la oportunidad de activar los 6.500 millones de dólares adicionales que estaban disponibles. Enviar ahora a Diana Mondino a negociar no parece lo más inteligente.
- ¿Cuál será la aprobación colectiva en la dicotomía entre una inflación inferior al 10% y una recesión que se manifestará en cada vez más sectores y frente a unos aranceles que, finalmente, empezarán a consumir una parte cada vez mayor de la renta disponible? ¿Es posible un aumento de las inversiones, del consumo o de las exportaciones industriales este año? ¿Cómo se comportará LLA cuando se acerquen las elecciones si, como se esperaba, la recuperación en V no se produjo? Los retrasos en las tarifas, los pagos anticipados, la aprobación de acuerdos, las solicitudes de estructuras de costos de los alimentos muestran tentaciones intervencionistas tempranas, a expensas de los principios.
- ¿Cómo seguir el ancla fiscal? El gobierno habrá logrado darle un marco legal al ajuste con reposición de ganancias, lavado de dinero, privatizaciones, uso del FGS y transferencias a provincias razonables. Y, además, habrá encontrado mecanismos suficientes para compensar la caída de ingresos generada por la recesión.
- Como dijimos, en junio es probable que los mercados financieros sigan eufóricos con una brecha casi nula (siempre que las noticias externas no traigan un cisne negro global). Sin embargo, dados los puntos que vimos anteriormente, la pregunta es qué harán quienes estén aprovechando el carry trade. Como ocurrió en abril de 2018 con la LEBAC, es probable que haya jugadores que opten por creer y otros por irse.
En resumen, a partir de julio. El gobierno debe establecer un programa económico que organice mejor el esquema de estabilización de la inflación, que asegure la recuperación y además anuncie que ha optado (o aceptado) implementar un régimen cambiario y monetario definitivo.
En todos los casos, La fatal arrogancia de discutir sobre el tipo de cambio real estará aún más presente que ahora.
