Rubén Segura-Cayuela: “Ya hay evidencia más que suficiente para empezar a bajar tipos en la zona euro”

Rubén Segura-Cayuela, economista jefe para Europa del Bank of America, cree que la zona euro ya necesita la bajada de tipos y de hecho contempla que el IPC de la región caerá un 2% en la recta final del año. Esto a pesar del hecho de que los riesgos al alza para los precios han aumentado recientemente y que bajar las tasas antes de que la Fed pueda representar una amenaza adicional por el potencial inflacionario de un euro más débil. No oculta su preocupación por el resultado de las elecciones al Parlamento Europeo: un retroceso en la integración sería, en su opinión, una mala noticia para abordar el urgente desafío de cómo mejorar la productividad. Y advierte que la brecha entre las economías de Estados Unidos y la zona euro es una realidad que irá creciendo, independientemente de lo que pueda pasar este año con los tipos de interés.

Las expectativas del mercado sobre recortes de tipos han cambiado mucho en lo que va de año. ¿Cuál es su previsión para los tipos en la eurozona ahora?

La verdad es que no he cambiado nada. Hace tiempo que esperábamos lo mismo del BCE, aunque existen algunos riesgos. Tenemos un escenario macro de crecimiento muy suave, con una inflación que en la última parte de este año y a lo largo de 2025 estará por debajo del objetivo del 2%. Y esto lleva a un ciclo de recortes de tipos que comienza en junio. Esperamos tres recortes este año, en junio, septiembre y diciembre. Y a partir de diciembre anticipamos una caída por reunión, hasta que la tasa de depósito se mantenga en el 2% a mediados de año. Todavía tengo la convicción de una reducción este año de 75 puntos básicos, que quizás podrían ser 100. Podríamos tener una reducción en octubre, dependiendo de dónde estén los datos para entonces.

¿No cree que ahora hay más riesgos inflacionarios, debido a las tensiones geopolíticas y al retraso en el recorte de tipos de la Reserva Federal?

Al final, lo que haga la Fed es importante porque puede generar una reacción en el tipo de cambio y se podría cuestionar hasta dónde llega la inflación en el mediano plazo. Y tenemos un precio del petróleo que ha aumentado, pero la clave aquí es si va a aumentar de manera persistente. Tenemos precios de gasolina que también han subido en las últimas dos semanas. Veremos si es persistente. Si todo esto continuara durante todo el año, podría amenazar con una caída de la inflación por debajo del objetivo y una aceleración del ciclo de reducción de tipos. No existe un nivel específico de precios del petróleo crudo que genere riesgos; tiene más que ver con la persistencia del movimiento que con un nivel.

¿Y los salarios? ¿Pueden dar una sorpresa contraria al recorte de tipos en la zona del euro?

En Alemania los datos del primer trimestre ya han sido notables, han aumentado, aunque eso no es de extrañar. Es la consecuencia del acuerdo del sector público del año pasado. Y el BCE ya lo esperaba, ya lo incorporó en sus previsiones. Si se observa el comportamiento de los salarios fuera de Alemania, todo evoluciona según las expectativas. No parece que los salarios vayan a descarrilar el ciclo descendente.

Entonces, ¿está tardando demasiado el BCE en bajar los tipos?

Parte de la razón por la que preveo que la inflación caerá persistentemente por debajo del objetivo del 2% tiene que ver con eso, con tasas demasiado altas, lo que puede no estar del todo justificado. El BCE podría iniciar el ciclo de recortes y luego, si los salarios se comportaran de manera diferente a lo esperado, siempre podría ajustar la velocidad de ese ciclo de recortes. Creo que existe cierto temor en el Consejo de Gobierno de iniciar un ciclo de recortes de tipos y tener que revertirlo. Algo similar a la dinámica que hemos visto en la Fed en los últimos meses, donde parecía que estaba claro que iban a bajar tipos en junio y eso ya ha sido claramente cuestionado. Por eso quieren estar seguros. Pero sí creo que hoy tenemos pruebas más que suficientes para iniciar el ciclo de recortes de tipos.

¿Qué previsión tiene para las tarifas en EE.UU.?

Esperamos la primera caída en diciembre. La razón es que la economía estadounidense es extremadamente resistente y la inflación no está mejorando tanto como debería. Nada más que eso.

¿Cómo puede afectar la política de la Fed al BCE? Si el euro se deprecia significativamente frente al dólar, ¿no es eso un riesgo inflacionario importante?

Gran parte de esa expectativa ya está en el precio. Y a pesar de ello, el tipo de cambio euro-dólar no se ha movido excesivamente. Es más, si nos fijamos en el tipo de cambio efectivo nominal, que es lo que refleja la cesta de monedas de los socios comerciales, se encuentra más o menos donde estaba en el último ejercicio de previsiones del BCE. Desde ese punto de vista hoy, no debería tener un impacto significativo. Lo que tenemos es una divergencia brutal en los fundamentos de las dos economías. En Estados Unidos la demanda es muy resiliente, es extremadamente dinámica, mientras que en Europa seguimos teniendo una demanda interna muy débil, seguimos consumiendo lo mismo que consumimos en 2019. Invertimos menos de lo que invertimos en 2019. Es más , esta divergencia va a ir mucho más allá de lo que pueda ocurrir este año.

Reducir el déficit es cada vez más difícil para las grandes economías del euro. ¿Podría ejercer presión sobre las primas de riesgo?

No preveo tensiones inmediatas. Vivimos en un mundo donde todavía hay mucha demanda de bonos y en el que gracias al buen hacer de los tesoros y al crecimiento nominal es posible ir ajustando paulatinamente las ratios de endeudamiento. Si bien es cierto que estamos en una situación de posiciones fiscales extremadamente vulnerables. Siempre existe el riesgo de que cualquier perturbación, cualquier shock, pueda generar una dinámica negativa. Dicho esto, no significa que las cuentas fiscales deban ajustarse abruptamente, ni mucho menos. Se trata de tener planes de consolidación creíbles a mediano plazo, que es lo que intentan lograr las nuevas reglas fiscales.

¿Cree que España podrá seguir distanciándose del resto de grandes economías europeas con mayor crecimiento?

Ciertamente hemos visto un buen comportamiento de las cuentas públicas españolas, lo que tiene que ver en gran medida con un comportamiento cíclico, no estructural. Eso no significa que no seamos vulnerables. Al fin y al cabo, todavía tenemos un déficit estructural muy importante, que no va a mejorar significativamente en los próximos dos años. Hay un problema importante respecto al sistema de pensiones, al que seguramente tendremos que volver a finales de año. Y sobre todo está la cuestión de los ingresos. Hay que pensar bien cómo recaudar lo mismo sin generar un viento en contra del crecimiento como el que generas ahora. Hazlo de una manera más eficiente. Es necesario que haya un debate importante por el lado de los ingresos, sobre cómo cambiar la tributación para que sea más favorable al crecimiento.

¿Es la falta de consenso político un factor en contra de la economía española?

No creo que España sea un caso aislado en ese sentido. Es la nueva realidad política europea. En esto, Italia nos lleva muchos años de ventaja, porque ha aprendido a vivir con fragmentación política durante décadas. Creo que hay fragilidad como la que hay en otros países, tendremos que aprender a vivir con ella, aprender a hablar con todos y llegar a grandes acuerdos para el mejoramiento del país.

¿Le preocupan las elecciones al Parlamento Europeo? ¿El resultado podría debilitar el proyecto europeo y tener un impacto económico?

Sabemos que debemos hacer una transformación muy significativa de la región y creo que parte de esa transformación tiene que venir con una mayor iniciativa a nivel europeo. Tenemos necesidades de inversión brutales que no están sucediendo a nivel nacional y no van a suceder porque las nuevas reglas fiscales no lo permiten. Tenemos que pensar en cómo construir más Europa. Y de nuevo, hay muchos países que hoy no quieren hablar de una capacidad fiscal común, ya sea para defensa, energía… para todos estos elementos clave que Mario Draghi va a tocar en su informe sobre competitividad. Pero lo importante es mantener viva la esperanza. Lo que tenemos que ver en estas elecciones europeas es que no hay ninguna minoría de bloqueo por parte de ninguna de las fuerzas más escépticas contra una mayor integración. Eso es lo que más me preocupa.

¿Ves factible un nuevo fondo Next Generation dedicado a tecnología o defensa?

La solución sostenible en el tiempo para la zona del euro pasa por generar una capacidad fiscal común por muchas razones. Prácticamente nadie cuestionó a Europa durante la pandemia porque lideraba la provisión de un bien público a nivel europeo. Eso ayuda a la cohesión. Y de lo que estamos hablando ahora es de bienes públicos europeos, como la energía, el mercado único o la defensa. Si se genera algún tipo de capacidad fiscal a nivel europeo para proporcionar estos bienes públicos, es mucho más sostenible en el tiempo. Sí, es cierto que habría que pensar en instrumentos donde el sector privado tuviera un poco más de iniciativa, en lugar de dejarlo todo en manos de la gestión pública. Deberíamos evitar la tentación de generar otro plan Juncker, un programa de garantías con la esperanza de que el sector privado haga todo y que al final suceda muy poco. El sector privado debe ser un participante muy importante porque con la inversión pública no se podrán cubrir todas esas necesidades de inversión que generan los nuevos desafíos. Aunque políticamente no estamos ahí. Europa sólo se mueve cuando hay shocks.

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