Los fantasmas del riesgo político vuelven a visitar Europa

Ha pasado mucho tiempo desde que el riesgo político hizo acto de presencia en los mercados financieros europeos. Atrás quedaron los tiempos en los que los inversores castigaban a la zona del euro por las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda soberana –en concreto la de los países periféricos– o directamente sobre la viabilidad del proyecto europeo. Esta semana, sin embargo, la presión vendedora ha vuelto a escena y esta vez su epicentro no está en ningún país periférico sino en uno de los socios fundadores de la UE e impulsor histórico de la integración europea: Francia. El Cac francés ha sufrido su mayor caída semanal en dos años y la prima de riesgo francesa ha escalado hasta máximos de 2017, contagiando al conjunto de la eurozona con la ola de ventas en su mercado financiero.

El resultado de las elecciones al Parlamento Europeo del pasado domingo ha confirmado un avance generalizado de la extrema derecha en Europa que no ha conseguido quebrar la actual mayoría de conservadores, socialdemócratas y liberales pero sí ha provocado un terremoto político en Francia. La manifestación nacional de Marine Le Pen ha arrasado el país y ha precipitado la convocatoria de elecciones legislativas por parte de Emmanuel Macron para el próximo 30 de junio en la primera vuelta y el 6 de julio en la segunda. Una jugada arriesgada del Presidente de la República para poner a prueba la verdadera fortaleza de Le Pen a nivel nacional y que ha puesto en alerta a los inversores.

La rebaja de la calificación soberana de Francia decidida por Standard & Poor’s el 31 de mayo pasó sin pena ni gloria por los mercados financieros. No ha sido hasta esta semana, en plena resaca de las elecciones europeas y la convocatoria de elecciones legislativas en el país, que los inversores se han centrado en la situación de las cuentas públicas francesas y la posibilidad de un cambio de gobierno en Francia. representa una parálisis, si no un retroceso, en el proyecto europeo.

En apenas unos días, la prima de riesgo francesa se ha disparado por encima de los 75 puntos básicos, hasta alcanzar el nivel más alto desde 2017, justo el año en el que Francia celebró unas elecciones que estuvieron a punto de darle la presidencia a Marine Le Pen, finalmente derrotada en las elecciones. segunda vuelta de Macron. El diferencial del bono francés a una década frente al español se ha reducido al nivel más bajo desde 2009, a sólo 15 puntos básicos, y se ha vuelto casi inexistente en comparación con el bono portugués, un hecho inusual en el mercado financiero que refleja la desconfianza y el nerviosismo de los inversores ante el nuevo escenario político en Francia. La ola vendedora también ha llegado a la Bolsa y se ha extendido más allá de la Bolsa francesa, aunque el Cac es el peor índice de la semana, con una caída de más del 6%. El castigo ha sido especialmente duro con el banco. Como en otros episodios de un pasado que parecía muy lejano, el riesgo soberano francés ha acabado contagiando a toda la zona euro. Los bancos españoles e italianos han caído con fuerza en Bolsa, mientras que las primas de riesgo en ambos países han aumentado más de 20 puntos básicos en la última semana.

Pero ¿por qué es tan preocupante una posible victoria de Marine Le Pen tanto a nivel nacional como en Europa? Por un lado, los inversores ya están enviando un mensaje claro de lo que piden al nuevo gabinete francés: un compromiso claro con la consolidación fiscal para un país que se ha alejado de los objetivos de déficit y deuda pública de Bruselas al igual que el año que viene el cumplimiento de las obligaciones fiscales. Las reglas se reanudarán. La indisciplina fiscal está duramente castigada en el mercado, como ya se vio durante el breve mandato de la británica Liz Truss en octubre de 2022 con su drástica propuesta de recorte de impuestos, y los inversores están en guardia ante una formación política que propone reducciones de impuestos y que no Tener experiencia gubernamental a nivel estatal. El actual ministro de Finanzas francés, Bruno le Maire, no dudó esta semana en comparar el impacto en el mercado de una victoria de Le Pen con lo ocurrido en el Reino Unido. “Si el Grupo Nacional implementa su programa, es posible una crisis de deuda como la que ocurrió con Liz Truss”, afirmó el martes.

Por otro lado, Agrupación Nacional es un partido euroescéptico. Ha renunciado al discurso innovador del pasado en el que propuso el abandono de la moneda única –“el euro está muerto”, proclamó Marine Le Pen en 2017–, pero difícilmente va a defender los desafíos pendientes para la zona del euro, como la la enorme financiación necesaria para mejorar la productividad o el mercado único de capitales.

“La zona del euro se encuentra en una encrucijada, debe decidir cómo afrontar su decadencia frente a Estados Unidos y China. Actualmente, Europa exporta sus ahorros hacia inversiones en Estados Unidos. Y Le Pen no va a cuestionar el euro, pero podría frenar cualquier iniciativa estratégica que requiera más integración”, explica Raymond Torres, director de Situación Económica de Funcas. Además, según Torres, “Francia es probablemente el país de la zona del euro con peores perspectivas fiscales”. Un elemento que explica el nerviosismo de algunos inversores ante un posible gobierno que proponga bajadas de impuestos.

La economía francesa cerró 2023 con un déficit público del 5,5% del PIB, por encima del 4,9% esperado para ese año, y una ratio deuda/PIB del 110,6%. Y en abril, el Gobierno revisó al alza sus previsiones de desequilibrio fiscal para este año: ahora espera que el déficit alcance el 5,1% del PIB, en lugar del 4,4% del objetivo inicial, para reducirse al 4,1% en 2025 y al 2,9%. en 2027, el último año del mandato de Macron. La agencia de calificación Moody’s, que mantiene la calificación Aa2 de Francia, advierte que “la carga de deuda del país es la más alta entre sus pares con calificaciones similares, y los grandes déficits presupuestarios estructurales han llevado a una carga de deuda casi continua desde los años 1970. Moody’s incluso prevé un aumento de la relación deuda/PIB del 110,6% en 2023 al 115% en 2027.

El impacto en el mercado.

Richard Brown, gestor de cartera de clientes de Janus Henderson, reconoce que el resultado de las elecciones europeas y su efecto en la política francesa han recordado a los inversores riesgos políticos que en el pasado habían quedado relegados a un segundo plano. Y desde Credit Agricole reconocen que, aunque la retórica de la salida del euro ya no esté en el discurso de Le Pen, en caso de victoria electoral del Grupo Nacional “la percepción de los inversores extranjeros se verá fuertemente afectada, al ver un gobierno que carece de experiencia liderando el país”. Especialmente si logra la mayoría absoluta.

El temor más reciente es que una segunda vuelta enfrentaría al partido de Le Pen no contra el de Macron sino contra el de Macron. la agrupación de partidos de izquierda, cuya eventual victoria tampoco sería la apuesta favorita del mercado. La coalición de partidos de izquierda, que reúne a los socialdemócratas y a los Los populistas euroescépticos de Jean-Luc Mélenchon presentaron este viernes su programa económico, que incluye revertir la reforma de las pensiones de Macron, recuperar la opción de jubilarse a los 60 años, un aumento del salario mínimo y un impuesto extraordinario sobre los beneficios empresariales. El anuncio de su propuesta aceleró la caída bursátil del viernes y la subida de las primas de riesgo.

Goldman Sachs ha calculado que la plena aplicación del programa electoral del Rally Nacional significaría un aumento del rendimiento del bono francés hasta una década de 50 puntos básicos. Su avance en la última semana ha alcanzado los 13 puntos básicos, pese a que la prima de riesgo con Alemania se ha disparado casi 20 puntos básicos, hasta rondar los 75. El banco estadounidense no prevé en ningún caso que Le Pen desarrolle su programa para el máximo. Este eventual nuevo gobierno iba a encontrar dificultades prácticas para ejercer el poder, con la presión y la estrecha vigilancia del mercado y con posibles cálculos electorales para las elecciones presidenciales de 2027. De hecho, Goldman Sachs estima que el diferencial de la deuda francesa sigue contenido después de la subida reciente, aunque esto no significa que el bono francés se encuentre en un punto de entrada atractivo. Máxime si se compara con el bono español, ajeno a los efectos de una política interna también turbulenta. En la UBS, sin embargo, consideran que un aumento de la prima de riesgo francesa por encima de 55 puntos básicos es una oportunidad para comprar tácticamente el bono francés a 10 años. En cualquier caso, y una vez superados los 70, también señala que toca “esperar y ver” cuáles son las alianzas electorales y las posibles políticas fiscales.

Goldman Sachs también señala que la deuda soberana francesa no se verá sometida a la tensión de 2017, cuando la prima de riesgo francesa rozó los 80 puntos básicos, aunque ahora supera los 75. “La razón es que la presidencia de la República no está en juego y “Que el Grupo Nacional no esté fomentando explícitamente la salida de la UE o del euro”, explica la entidad. El banco estadounidense asegura incluso que la respuesta política dada por la zona euro a las crisis más recientes –el mecanismo antifragmentación TPI del BCE en la zona euro y el programa Next Generation– “ha puesto el listón cada vez más alto en cuanto a factores internos o impactos idiosincrásicos”. sobre diferenciales. Esto nos sugiere que, en general, el actual entorno de tasas es un punto de partida más favorable para el crédito soberano que el que prevaleció en los años posteriores a la Gran Crisis Financiera, cuando el riesgo de la zona del euro estaba más presente. .

Pese a los llamados a la calma y las diferencias con episodios del pasado, la respuesta de los inversores recuerda que los riesgos están ahí. “Un gobierno euroescéptico en un país tan grande como Francia aumenta el riesgo de fragmentación en la zona del euro”, afirma José Manuel Amor, experto del AFI. Y en casos extremos, la activación del programa de contención de la prima de riesgo (TPI) diseñado por el BCE en junio de 2022, en vísperas de las subidas de tipos de interés, no es ajena al cumplimiento de la disciplina fiscal, un desafío pendiente para Francia. El apoyo del BCE no sería gratuito y, por tanto, iría de la mano de la adopción de medidas por parte del país en dificultades para reducir su deuda. “El mercado seguirá nervioso hasta la segunda vuelta de las elecciones en Francia”, añade Amor. Del resultado dependerá el estado de ánimo de los inversores después del 6 de julio.

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