Otra amenaza silenciosa ronda a los mercados y las autoridades buscan anticiparla con sus advertencias. el gigantesco Mercado de 25 billones de dólares de los bonos del Tesoro de EE.UU. puede verse gravemente perturbado por el frenesí de apuestas especulativas de los fondos de cobertura (los fondos de cobertura en inglés), ha advertido el Banco de Pagos Internacionales (BPI) en su último informe trimestral.
La agrupación mundial de bancos centrales respalda así las advertencias lanzadas en los últimos meses por la Reserva Federal estadounidense y el Consejo de Estabilidad Financiera, formado por los principales ministros de finanzas, banqueros centrales y reguladores del mundo.
En su estudio, el BIS advierte de cómo las llamadas operaciones de base se han multiplicado masivamente (comercio base en inglés), en el que los fondos especulativos intentan explotar las pequeñas diferencias entre los precios de los bonos del Tesoro y sus equivalentes en el mercado de futuros. El trading de bases es una estrategia que consiste en comprar un instrumento financiero o materia prima específica y vender su correspondiente derivado. La base se puede definir como la diferencia entre el precio spot de un activo específico del mercado spot y el precio de su correspondiente contrato de valores. futurosexplica el experto en derivados John Hull en su libro de referencia sobre el tema.
Este tipo de negociación tiene lugar cuando el inversor cree que los dos instrumentos tienen un precio incorrecto entre sí y que esto se corregirá por sí solo, de modo que la ganancia de un lado de la operación compensará con creces la pérdida del otro. Esto es lo que se conoce como estrategia de valor relativo, es decir, en función de la discrepancia de valoración. En el caso de dicha transacción sobre un valor y su correspondiente contrato de futuros, la transacción será rentable si el precio de compra más el costo neto del llevar (acumulación de cupones en este caso) es menor que el precio de futuros.
“Cuando los futuros del Tesoro se negocian con una prima en relación con los bonos en efectivo, una estrategia común de negociación de valor relativo es vender futuros a plazo (construyendo posiciones cortas en futuros), acompañadas de compras de bonos (posiciones largas en el mercado de efectivo). Esta operación genera beneficios porque los precios de futuros y contado finalmente convergen en la fecha de vencimiento del contrato de futuros”, explican, a su vez, los economistas Fernando Ávalos y Vladyslav Sushko en un recuadro del informe del BIS centrado en el apalancamiento utilizado en el mercado de futuros para constituir márgenes.
“Dado que la base (la diferencia entre el bono y su futuro) suele ser estrecha, los inversores necesitan aumentar las ganancias en apalancamiento muy altoEs decir, comprometen una pequeña parte de su propio capital y piden prestado el resto. Una forma clave de apalancamiento son las posiciones largas: los inversores toman prestado efectivo en el mercado de repos (normalmente tienen que refinanciarlo diariamente) utilizando sus tenencias del Tesoro estadounidense como garantía”, explican los autores del recuadro.
Y ahí es donde los expertos ven el peligro. “La actual acumulación de posiciones cortas apalancadas en futuros del Tesoro estadounidense es una vulnerabilidad financiera “que merece la pena seguir por las espirales de márgenes que podría desencadenar”, advierten ambos economistas en su texto. “El desapalancamiento de los márgenes, si es desordenado, tiene el potencial de perturbar los mercados centrales de renta fija”, afirman.
“Las posiciones especulativas de los inversores apalancados en bonos del Tesoro de Estados Unidos han regresado. En los últimos meses, los fondos apalancados han acumulado posiciones cortas netas en futuros del Tesoro estadounidense por valor de aproximadamente 600 mil millones de dólares, concentrando más del 40% de los ‘cortos’ netos en contratos a dos años. Estos fondos habían tenido un nivel comparable de posiciones cortas netas en el periodo previo a las turbulencias del mercado de repos de septiembre de 2019 y las dislocaciones del mercado del Tesoro estadounidense de marzo de 2020”, explican Ávalos y Sushko con datos de la Comisión de Bolsa y Valores. Comercio de futuros de productos básicos de EE. UU. (CFTC).
Al firmar un contrato de futuros, detalla la casilla del BIS, los operadores deben depositar un margen inicial, es decir, efectivo o activos de alta liquidez que la contraparte central mantiene como garantía para protegerse contra el riesgo crediticio de la contraparte. La relación entre el valor del contrato de futuros y el margen inicial determina el apalancamiento permitido. Por ejemplo, si los operadores inician una posición de futuros por $100 con un margen inicial de $20, en realidad están pidiendo prestados $80 y el apalancamiento de la posición es 5 veces (100/20).
“El apalancamiento en los futuros del Tesoro estadounidense era muy alto antes de la pandemia, alrededor de 175 veces y 120 veces en promedio para los bonos del Tesoro a cinco y 10 años, respectivamente. Ha disminuido desde 2021, ya que el aumento de la volatilidad en el mercado del Tesoro de EE. UU. ha provocado mayores requisitos de margen inicial, pero sigue siendo alto, alrededor de 70 y 50 vecesrespectivamente”, subrayan Ávalos y Sushko. Un aumento en los requisitos de margen inicial induce mecánicamente al desapalancamiento, ya que los operadores tienen que depositar efectivo adicional para cumplir con los requisitos de margen inicial o cerrar sus posiciones, añaden.
El mercado del Tesoro es uno de los más seguidos del mundo, ya que fija los costos de endeudamiento de la deuda pública estadounidense, con 750 mil millones de dólares cambian de manos todos los días en agosto, según datos de Sifma (Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros). Tanto en septiembre de 2019 como en marzo de 2020, episodios anteriores de cierre informados por los expertos del BIS, las discrepancias de precios entre los futuros y los bonos en efectivo subyacentes alentaron a los fondos altamente apalancados a participar en estas operaciones de valor relativo. Un proceso que da pistas de lo que está pasando ahora.
“Una reducción desordenada del apalancamiento de los márgenes exacerbó las tensiones en el mercado de renta fija tanto en septiembre de 2019 como en marzo de 2020. Ambos episodios fueron precedidos por aumentos significativos en los márgenes iniciales, a los que los operadores de valor relativo apalancados parecieron responder, al menos en parte, deshaciendo sus posiciones. ”, corroboran desde el BIS.
Esto se puso de manifiesto, detallan los dos académicos, en el salto del precio de los futuros del Tesoro estadounidense el día del aumento de los márgenes iniciales, a principios de agosto 2019: “A medida que los precios de los bonos al contado superaron el aumento de los precios de futuros en medio de una mayor volatilidad, la base (diferencia) se revirtió, creando más incentivos para liquidar las operaciones. La dinámica resultante ejerció una prolongada presión alcista sobre los precios de futuros. En marzo 2020Señalan que se observó una dinámica de mercado similar, que exacerbó la mayor volatilidad de los mercados del Tesoro estadounidense provocada por la incertidumbre y los primeros confinamientos.
